Interludio sul value investing

Gioorgi non fornisce suggerimenti di investimento e non è affiliato con nessuna azienda/fondo/banca

Ho iniziato a scrivere questo articolo pensando di parlare degli ETF. Poi ho avuto la ventura di leggere “The intelligent Investor” di Benjamin Graham.

E ho deciso di commentarlo nelle prossime settimane, iniziando da questo articolo.

Graham è stato il mentore di Warren Buffet (uno dei piú osannati operatori della finanza globale).

Non ho ancora finito di leggerlo, ma dice cose cosí originali e non ovvie che ho pensato di cambiare la direzione di questi articoli.

Il libro, molto particolareggiato, è stato scritto negli anni ‘70 ma questa edizione è piena di note e di riflessioni che lo rendono attuale poiché hanno riferimenti anche alla bolla delle dot com di Internet, e anche i pochi errori di previsione che fece Graham sono ben indicati nel testo. L’unica cosa che manca è una riflessioni sul disastro dei mutui subprime, che è avvenuto nel 2008.

Nonostante sembri un testo ‘datato’ ho trovato fin dall’estratto una serie di riflessioni non banali che vi voglio chiosare:

• Mentre è relativamente semplice avere un portafoglio che renda come la media del mercato, superare il rendimento medio è non banale, senza esporsi a rischi consistenti.

• La speculazione è correttamente inquadrata per quello che è: uno strumento utile per le realtá nascenti, ma che rischia di assomigliare piú al gioco d’azzardo che ad un uso razionale dei principi dell’investimento finanziario. Le realtá appena nate beneficiano dalla speculazione, perché possono ricevere finanziamenti “non giustificabili” dalle loro prospettive di crescita correnti.

• Le varie fantasiose strategie di investimento sono solo una perdita di tempo, e parimenti alcune regole (come anche quella dei bond pari alla propria etá che citammo anche noi) sono concettualmente mal poste. bisogna ragionare per obiettivi. Non importa l’etá che avete, ma i vostri obiettivi a medio/lungo termine. Potete avere 90 anni e avere giá una rendita, e quindi non ha senso investire in bond, ecc.

• Le IPOs (Initial Placement Offers) sono spesso un pessimo acquisto per l’investitore intelligente, per varie ragioni:

  1. Wall Street applica una commissione che è quasi il doppio per l’acquisto di un IPO rispetto ad una azione normale, per cui è molto motivata a venderle.
  2. Tali aziende non hanno un track record misurabile, e quindi sono intrinsecamente piú rischiose.
  3. Le IPO collocate in una fase rialzista/speculativa tendono ad essere acquistate piú facilmente, amplificando i rischi precedenti.
  4. Statistichamente tali azioni tendono a perdere gran parte del loro valore dopo il collocamento (es notevole Facebook), mentre il collocatore porta a casa le sue commissioni.

Inoltre, a costo di ripeterlo, non ci sono strategie meccaniche vincenti di previsione del mercato. Pensateci un attimo: se voi aveste una magica funzione che dato lo stato del mercato vi possa prevedere come guadagnare, basterebbe che tutti vi imitassero e voi perdereste questo vantaggio.

Concetto chiave di valore

Al giorno d’oggi la maggior parte delle movimentazioni di mercato sono fatta da sistemi computerizzati, guidati da grandi banche, che cercando di guadganare pochi punti base (=movimentando enormi quantitá di denaro speculando su minime differenze di intraday).

Inoltre i trader di queste banche sono pagati in percentuale sui loro guadagni, e lo fanno di mestiere.

Se voi sperate di guadagnare speculando sull’intraday, dovete prepararvi a una sfida che non potete vincere facilmente, e assomiglia piú ad un lavoro sottopagato, almeno per come la vedo io; i vostri risparmi devono lavorare per voi, e non il contrario.

Uno dei concetti cardine di Graham è che quando comperate un azione è come se stesse comprando un bene fisico: dovete chiedervi se il valore che state pagando è sensato, e per farlo dovete usare diversi parametri.

Questo significa che dovete effettuare uno studio approfondito di base delle aziende su cui volete investire, ed uno piú approfondito se desiderate guadagnare molto.

Per es Microsoft ha un rapporto Price/Earning (Prezzo/utile per azione) di 35: significa che rispetto agli utili, chi compra è disposto a pagare circa 35 volte di piú per averla in portafoglio. Snam di converso ha un rapporto P/E di 11,5 simile a quello di Unicredit.

“The Intelligent Investor” suggerisce di non superare un valore tra 20 e 25 per un indicatore di questo tipo, e difatti Microsoft per quanto sia una realta’ solida, non è famosa per dare dividendi enormi.

L’approccio generale per ogni entitá su cui si vuole investire è di stabilire se il prezzo che si pagherebbe è basso o alto rispetto agli utili attesi.

Se è basso, la si puó comperare. Se è alto e la si ha in portafoglio, si puó vendere per ribilanciare il portafoglio (in realtá non si dovrebbe fare nulla nel medio periodo, ma questa azione serve a tenere ‘occupato’ l’investitore in modo che non faccia troppi danni)…questa è la straegia base che viene poi sviscerata nel corso del libro.

Un avvertenza sull’analisi finanziaria

Nel capitolo 11 Graham inizia un’introduzione all’analisi dei titoli per l’investitore dilettante, e fa una premessa che mi sento di espandere qui. L’analisi di un titolo si prefigge di prevedere il suo andamento futuro guardando alla serie storica, ed estrapolando per esempio dei trend.

Analalizzando variazioni (differenziali) sugli utili e sul prezzo dell’azione, sullo stato del mercato, ecc si tenta di prevedere cosa succederá al titolo in oggetto in un orizzonte temporale che puó variare da pochi anni a decenni. Tali variazioni sono molto sensibili a due aspetti: matematici e sociali.

Circa i primi, chi come il sottoscritto ha studiato un po’ il calcolo differenziale, sa che prevedere il futuro basandosi su equazioni differenziali ha un grossso problema: puó portare a previsioni completamente opposte.

In particolare, in modo simmetrico ad altre branche delle scienze (come il principio di intedeterminazione di Heisenber, il teorema di Gõdel ecc) la teoria dei sistemi ha scoperto che modesti errori di misura sui dati in entrata, possono portare il sistema su traiettorie previsionali completamente diverse, soprattutto se si allunga il periodo di previsione.

È per questa ragione che le previsioni del tempo oltre sette giorni sono spesso errate, mentre sono relativamente affidabili a breve distanza (24/48 ore).

Oppure che il moto dei pianeti quando ci sono piú di due corpi diventa molto difficile da calcolare.

Intuitivamente la ragione è che una equazione differenziale cerca di descrivere il comportamento del sistema in termini di differenza tra uno stato infinitesimale precedente e quello successivo, e l’analisi matematica non ha strumenti analitici per risolvere questo problema se non ai livelli piú semplici. Il problema opposto (e cioé calcolare derivate dalle funzioni) dispone di strumenti di analisi molto piú avanzati.

Questo effetto viene comunemente definito “effetto farfalla” e come dice Wikipedia…

La conseguenza pratica dell'effetto farfalla è che i sistemi complessi, come il clima o il mercato azionario, sono difficili da prevedere su una scala di tempo utile. Questo perché ogni modello finito che tenti di simulare un sistema deve necessariamente eliminare alcune informazioni sulle condizioni iniziali - ad esempio, quando si simula il tempo atmosferico, non è possibile includere anche lo spostamento d'aria causato da ogni singola farfalla.

Per tale ragione, l’ “Investitore intelligente” mette in quardia da chi possiede complessi sistemi previsionali, proprio perché… danno una falsa confidenza su un problema che non puó essere risolto.

Sugli aspetti sociali, o meta-sociali, bisogna ricordarsi che il mercato azionario ogni tanto “svirgola” ed poiché parte degli eventi che vi si svoglono sono attuati da persone in carne e ossa, gli elementi emotivi possono giocare un qualche tipo di ruolo, portando alle altalene di questi due mesi (reazioni sí giustificate dalle follie di Trump, ma spesso anche eccessive rispetto ai dati fattuali misurabili in un dato momento).

Cosa ne pensa ChatGPT…un piccolo gioco

Per chiudere questo articolo, ho chiesto al nostro amico stocastico (gpt-4.1-2025-04-14):

Pretend to be Benjamin Graham and provide me a conservative portfolio based on european stock market.
Proceed as follow:
- select 50% of bond spread on major countries (Germany, France, Spain, Italy). No more than 5 stocks
- select 50% of ETF stock market titles, no more than 5.
Do you analysis based on your more recent information.

E lui risponde, unedited (strafalcioni inclusi):

Certainly. Channeling **Benjamin Graham's conservative principles**—emphasis on capital preservation, diversification, and value—I will construct a **European conservative portfolio** as if I were Graham, updated to 2024 realities.

**PORTFOLIO CONSTRUCTION**

1. **50%: High-Quality Government Bonds (Germany, France, Spain, Italy)**
- Aim: Safety of principal, modest yield, economic/geographic diversification
- Criteria: Investment grade, maturity 5-10 years, liquid, low expense

2. **50%: Broad Market ETFs (Equities)**
- Aim: Exposure to Europe’s economic growth, wide diversification, low cost
- Criteria: Large and mid caps, low management fees, representation of European economy

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## 1. **Bond Component (50%)**
Allocate equally, emphasizing quality and geographical spread. **No more than five instruments.**

- **iShares Core € Govt Bond UCITS ETF (IE00B3DKXQ41):**
- Exposure: Broad eurozone sovereigns (including Germany, France, Spain, Italy)
- Rationale: Diversification in a single, liquid ETF; low expense ratio
- Allocation: 20%

- **Lyxor EuroMTS 3-5Y Investment Grade (MTSI FP Equity):**
- Exposure: Medium-term sovereigns, tilt toward core countries
- Rationale: Medium duration, balancing interest rate risk
- Allocation: 10%

- **German Bund 2031 (DE0001102564):**
- Exposure: Long-term German government bond
- Rationale: Benchmark for safety in Europe
- Allocation: 8%

- **French OAT 2032 (FR0014009NO4):**
- Exposure: French 10-year government bond
- Rationale: Highly liquid, sovereign eurozone option
- Allocation: 6%

- **Italian BTP 2030 (IT0005436693):**
- Exposure: Italian government bond
- Rationale: Adds yield, balanced with quality via lower overall allocation
- Allocation: 6%

**Total Bond Allocation: 50%**

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## 2. **ETF Equity Component (50%)**
Prioritize broad market exposure, low cost, wide diversification, and large cap quality. **No more than five ETFs.**

- **Vanguard FTSE Developed Europe UCITS ETF (VEUR):**
- Exposure: Large and mid-caps across developed Europe
- Rationale: Super low fees, diversified blue-chip companies
- Allocation: 18%

- **iShares Core MSCI Europe UCITS ETF (IMEU):**
- Exposure: 400+ European companies, sector diversity
- Rationale: Liquid, balanced, covers more than just eurozone
- Allocation: 16%

- **Lyxor STOXX Europe 600 UCITS ETF (MEUD):**
- Exposure: 600 large/mid/small caps across 17 countries
- Rationale: Extensive sector and country coverage
- Allocation: 8%

- **Xtrackers MSCI EMU UCITS ETF (XD5E):**
- Exposure: Eurozone large/mid caps
- Rationale: Focus on monetary union members, currency match for euro investors
- Allocation: 5%

- **Amundi MSCI Europe Quality Factor UCITS ETF (QEUP):**
- Exposure: Companies screened for quality parameters
- Rationale: Adds a value tilt, aligns with Graham’s emphasis on quality and financial health
- Allocation: 3%

**Total Equity Allocation: 50%**

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## **Summary Table**

| Component     | Instrument/ETF                                                   | Allocation |
|---------------|------------------------------------------------------------------|------------|
| **Bonds**     | iShares Core € Govt Bond UCITS ETF                               | 20%        |
|               | Lyxor EuroMTS 3-5Y Investment Grade                              | 10%        |
|               | German Bund 2031                                                 | 8%         |
|               | French OAT 2032                                                  | 6%         |
|               | Italian BTP 2030                                                 | 6%         |
| **Equities**  | Vanguard FTSE Developed Europe UCITS ETF (VEUR)                  | 18%        |
|               | iShares Core MSCI Europe UCITS ETF (IMEU)                        | 16%        |
|               | Lyxor STOXX Europe 600 UCITS ETF (MEUD)                          | 8%         |
|               | Xtrackers MSCI EMU UCITS ETF (XD5E)                              | 5%         |
|               | Amundi MSCI Europe Quality Factor UCITS ETF (QEUP)               | 3%         |

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## **Rationale (Graham Style)**

- **Diversification:** Spreads risk among strong sovereigns and a wide selection of the continent’s top companies.
- **Quality and Safety:** Preference to core Europe for bonds; equity ETFs screened for liquidity and financial strength.
- **Cost Efficiency:** All ETFs selected are highly liquid and have low ongoing costs.
- **Simplicity:** Only a handful of holdings, easy to monitor and rebalance.
- **Rebalancing:** Review annually or if allocations diverge by +/-5%.

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### *“The essence of investment management is the management of risks, not the management of returns.”*  
—Benjamin Graham, adapted to today’s European setting.

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